공매도 관련 규제의 제도상 허점

공매도 제도의 부작용을 완화하기 위하여, 무차입 공매도를 제한하고 업틱룰을 도입하는 등의 관련 법상 규제가 마련되어 있으나, 최근 일련의 사태에서 그 제도적 허점을 노출하였다. 자본시장 참여자들의 신뢰를 회복하기 위한 감독당국의 적절한 조치 이행을 촉구한다.

공매도 제도

자본시장법 제180조는 증권시장에서 (i) 소유하지 아니한 상장증권을 매도하거나, (ii) 차입한 상장증권으로 결제하고자 하는 매도하는 행위를 일반적으로 금지하면서, 차입공매도의 경우에는 예외적으로 법이 허용하는 방식으로 이루어지는 경우에 한하여 이를 허용하고 있다.

이와 같은 공매도 제도는, 투자수요를 증진시켜 유동성을 높이려는 목적 하에 도입된 제도로서, 신용융자제도와 대칭을 이루는 제도이다. 즉, 신용융자 제도는 특정 종목의 주가가 상승할 것으로 예상하지만 자금이 부족하여 원하는 수량을 매수할 수 없는 투자자에게 자금을 대여하여 매수수요를 창출하는 제도인 반면, 공매도 제도는 특정 종목의 주가하락을 예상하지만, 동 종목의 주식을 보유하지 못한 투자자에게 주식을 대여하여 매도수요를 충족시키는 제도이다.

다만, 해당 제도를 운영하는 실제에 있어, 미공개정보 중요정보 이용을 통한 불공정거래 수단 등으로 악용될 수 있으며, 따라서 일정 수준 이상의 관리와 감독이 필요하다. 그와 관련한 대표적인 규제가 무차입 공매도 규제, 업틱룰 규제인바 그와 관련하여 아래에서 조금 더 자세히 보기로 한다.

무차입 공매도 규제

근거법령

무차입 공매도를 허용하게 되면, 주식시장이 불안정한 경우에 있어 주가 하락 폭을 과도하게 증폭시킬 가능성이 있다는 이유로, 해당 행위는 대부분 국가에서 원칙적으로 금지하고 있으며, 우리나라도 앞서 본 자본시장법 제180조의 규정을 두어 이를 금지한다.

2021년도 1월 5일자로 자본시장법이 개정되어, 위법한 공매도에 대하여 과징금 및 형사처벌의 근거 규정이 마련되었다(자본시장법 제429조의3, 자본시장법 443조 제1항). 단, 해당 행위에 대해서는, 자본시장법 위반행위에 대한 형사처벌시 이익액 등이 일정 수준 이상을 초과하면 최대 무기징역까지 가중처벌하는 자본시장법 443조 제2항의 규정까지는 적용되지 않는다. 그와 같은 예외를 설정한 합리적인 이유가 있는지에 관하여는 다소 의문이 있다.

참고로, 개정 전 자본시장법에 의하더라도, 무차입 공매도는 허용되지 않는 행위로서 과태료 부과대상이었다(구 자본시장법 제449조 제1항 제39호 참조)

위반시 제재현황

위와 같은 규제에도 불구하고, 2018년 골드만삭스 결제불이행 사건, 삼성증권 유령주식 배당 사건 등 일련의 사고가 반복되어 발생하자, 금융당국의 기존 입장인 “무차입공매도는 사실상 불가능하다”는 설명과는 달리, 증권사들에 의한 무차입공매도가 이미 시장에 만연해 있는 것은 아닌지 의구심이 제기되었다.

특히, 골드만삭스 사건을 통해 증권사들은 실제 주식을 차입하기 이전에도 전산상으로는 특정 주식을 입고 처리할 수 있으며, 해당 주식을 매도할 수도 있다는 점이 언론을 통해 확인되었으며, 해당 법 위반행위에 대한 적발도 쉽지 않다는 점도 보도된 바 있다.

현재에도, 2021년 2월자 3일자 한국거래소 등이 배포한 보도자료를 참고하면, 무차입 공매도 자체는 가능한 것으로 보이며, 감독당국은 규제효과 대비 비용 및 실현가능성의 이유 등으로 사전 차단시스템을 구축할 계획은 없는 것으로 보인다. 다만, 감독당국은 이에 대해 향후 적극적으로 대응하겠다는 입장이나, 2018년과 대비하여 시스템적으로 어느 정도의 개선이 이루어졌는지 명확히 설명한 자료는 보이지 않는다.

관련자료
공매도 사실은 이렇습니다(2021년 2월 3일자 보도자료),

관련기사
[MT리포트] ‘없는 주식도 판다’ 무차입공매도의 어두운 그림자(머니투데이 2018. 6. 11.자 기사)
[단독]무차입 공매도 불가능?…외국계 4곳 추가 적발(머니투데이 2018. 10. 23.자 기사)
‘무차입 공매도’ 국내외 증권사 3곳에 과태료 수천만원 부과(KBS 2022. 11. 17.자 기사)

업틱룰 규제

근거법령

자본시장법의 위임을 받아 차입공매도의 구체적인 방법을 정한 규정인, 유가증권 업무규정 제18조는 이른 바 업틱룰(up-tick rule)을 규정하고 있다. 차입공매도 호가를 제출하는 경우, 직전의 가격 이하의 가격 이하로 호가할 수 없도록 규정한 것이다. 다만, 차익거래 및 헤지거래에 해당하는 경우, 해당 규정의 예외가 적용된다.

업틱룰의 강력함은 2004년 미국의 Regulation SHO Pilot program의 결과로 확인되었다. 이 파일럿 프로그램은 러셀 3000지수 구성종목 중 무작위로 1/3을 선택하여 업틱룰 규정을 면제하였다. 그 결과, 업틱룰이 면제된 종목의 공매도 비중과 동 종목의 내부자들에 의한 공매도가 증가하였으며 투자기간도 짧아졌다. 즉, 업틱룰이 없는 경우, 내부자들에 의한 공매도거래가 적극적이고, 공격적인 성향을 보였다는 것이다.

따라서, 업틱룰이 정상적으로 기능하는 경우 내부자 거래 및 비정상적인 주가 하락 등을 방지할 수 있는 유용한 장치가 될 수 있다.

위반시 제재현황

2019년 국정감사에 제출된 자료 등을 참고하면, 2008년 금감원이 일시에 증권사 전체를 대상으로 한 부문검사 결과 업틱룰 위반으로 총액 기준 8조원 정도의 거래를 한 것이 적발되어, 위반 금융기관에 대해 최대 기관경고 등 조치를 한 것 외에는, 감독당국이 적극적으로 업틱룰 위반 행위에 대해, 그 제도가 도입된 1996년 이래 2019년까지 무려 23년 동안 특별한 제재를 가한 것으로 보이지는 않는다.

최근 제재사례에 의하더라도, 그 제재수준이 과도하게 낮은수준이어서 실효성이 거의 없다는 비판이 제기되고 있다. 최근 기사에 의하면, 한국투자증권이 3년 3개월 동안 계속하여 공매도 표시를 누락한 사안의 경우에도 10억원의 과태료를 부과한 것에 그쳤다.

관련기사
“업틱룰 위반사례 없다”던 금융위…2008년 위반금액 8조원 넘어(머니투데이 2019. 10. 9.자 기사)
공매도 위반 처벌은 솜방망이?…뿔난 개미들(대한금융신문 2022. 8. 1.자 기사)

자본시장법 시행령 제208조 제2항 제1호 및 유가증권시장 업무규정 제17조 제2항에 따르면, 차입공매도를 하려는 투자자는 투자중개업자를 통해 거래소에 공매도인지 여부를 알려야 하고, 그와 같은 경우에만 업틱룰이 적용되게 된다. 즉, 거래소에 주문을 제출하는 경우 매매가격과 매매수량 이외에 신용거래여부, 차익거래여부, 공매도여부 등의 호가 표시를 하게 되는데, 일련의 호가표시는 투자자가 직접선택하는 관계로 실시간으로 호가표시의진위 여부를 확인하기 어렵다는 허점이 있다.

따라서, 투자자가 임의로 공매도거래에 해당함에도 일반 거래에 해당한다고 호가를 제출하거나, 업틱룰의 예외를 적용받는 차익거래나 헤지거래라고 거래소에 알리는 경우, 업틱룰이 적용되어야 할 거래에도 시스템상 그와 같은 제한이 적용되지 않는다.

이와 같이, 업틱룰의 적용을 받지 않는 예외사유가 상당히 많으며, 투자자의 선택에 따라 해당 시스템상 제한을 간단히 회피할 수 있는 문제가 있어, 기본적으로 업틱룰 위반행위 적발이 쉽지 않은 상황인 것으로 보인다. 더욱이 그 동안 감독당국의 규제 역시 느슨하게 적용되어 온 것으로 확인되어, 업틱룰 규제는 실효적으로 작동하지 않았던 것으로 파악된다.

관련문헌
공매도를 이용한 불공정거래 개연성(우민철, 2019)

결어

공매도 제도 자체에 대한 찬반 논쟁과는 별개로, 공정한 법집행이라는 관점에서 무차입 공매도 규제나 업틱룰 규제 등 공매도의 폐단을 완화하기 위해 이미 마련되어 있는 규제들은 실효적으로 집행될 수 있는 적절한 수단을 마련하여야 하고, 그 위반행위에 대하여 엄격한 제재를 가할 필요가 있다.

특히, 금융시장 질서를 적극적으로 조성할 책임이 있는 규제당국은 한국 금융시장에 대한 투자자들의 신뢰를 회복하기 위하여, 일련의 사건에서 드러난 제도적 허점을 보완하고, 그에 대한 개선 내역을 시장참여자에게 적극적으로 알릴 필요가 있다.

최근, 정부에 의한 제도 보완 추진 움직임이 나타나고 있는바, 이는 긍정적으로 평가할 만한 요소이며, 향후 지속적인 관찰을 요한다.

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