한국 부동산 개발의 구조적 특성: 시공사 보증 중심 PF의 배경 및 분석

부동산, 연구실 /

본 보고서는 한국 부동산 프로젝트 파이낸싱(PF) 시장에서 시공사(constructor)가 직접 개발(시행)에 참여하기보다 시행사(developer)에게 보증을 제공하는 방식을 선호하게 된 구조적 원인을 심층적으로 분석하는 것을 목적으로 한다. 한국 부동산 개발 시장은 1997-98년 외환위기를 기점으로 중대한 구조적 변화를 겪었다. 이전까지 대형 건설사가 시행과 시공을 겸하며 기업금융을 통해 자금을 조달하던 방식에서, 외환위기 이후 재무건전성 강화 요구에 따라 시행과 시공의 역할 분담이 이루어졌다. 이 과정에서 자본력이 부족한 다수의 영세 시행사가 등장했고, 이들의 신용도를 보완하기 위해 시공사의 보증이 PF 대출의 필수 요소로 자리 잡게 되었다.

시공사가 직접 시행 대신 보증 제공을 선호하는 주된 이유는 초기 자본 부담 감소, 안정적인 공사 물량 확보, 그리고 과거 회계 처리상의 이점 등 재무적 유인에 기인한다. 특히, 영세한 시행사가 주를 이루는 시장 구조 하에서 금융기관은 신용도가 높은 대형 시공사의 보증을 선호하며, 이는 시공사 보증 의존 관행을 더욱 공고히 하는 요인으로 작용한다. 시공사는 책임준공, 채무인수 등 강력한 형태의 보증을 제공하며 사업의 핵심적인 위험을 부담하게 된다.

그러나 이러한 구조는 시공사가 부담하는 막대한 위험에 비해 보증의 대가(수수료)나 사업 이익 배분 측면에서 불균형적이라는 비판에 직면해 있다. 시행사는 상대적으로 적은 자기자본(평균 3-5% 수준)으로 사업을 주도하며 개발 이익의 상당 부분을 가져가는 반면, 시공사는 잠재적 부실 위험에 크게 노출되어 있다. 이는 PF 원칙에서 벗어나 리스크가 특정 주체(시공사)에게 과도하게 집중되고, 도덕적 해이를 유발하며, 시스템 리스크를 증폭시키는 기형적인 구조라는 평가를 받는다. 본 보고서는 이러한 역사적 배경, 법적·규제적 환경, 재무적 유인, PF 보증 메커니즘, 시장 구조, 위험-수익 배분 등을 종합적으로 분석하여 한국 부동산 PF 시장의 ‘이상한 사업 구조’라는 주장의 타당성을 평가하고, 그 구조적 원인과 문제점을 규명한다.

목차

역사적 배경: 시행사와 시공사 역할 분담의 형성 과정

한국 부동산 개발 시장에서 시행사와 시공사의 역할 분담은 특히 1997-98년 외환위기(IMF 사태)를 거치면서 현재와 같은 구조로 정착되었다. 이 변화 과정을 이해하는 것은 현재 PF 구조의 핵심인 시공사 보증 관행의 뿌리를 파악하는 데 필수적이다.

외환위기 이전:

건설사 중심의 개발 모델외환위기 이전, 특히 1990년대까지 한국의 대규모 부동산 개발 사업은 주로 대형 종합건설회사들이 주도하는 형태였다.1 이들 건설사는 자체적인 신용도와 자금력을 바탕으로 금융기관으로부터 직접 기업금융(corporate finance) 방식의 대출을 받아 토지를 매입하고, 인허가, 설계, 시공, 분양에 이르는 개발 전 과정을 총괄하는 경우가 많았다. 즉, 시행(development)과 시공(construction)의 역할이 명확히 분리되지 않고 통합적으로 이루어지는 경향이 강했다. 자금 조달은 프로젝트 자체의 사업성보다는 건설사의 전반적인 재무 상태와 신용도에 기반하여 이루어졌다.

외환위기(IMF 사태)와 구조 변화의 시작

1997년 말 닥친 외환위기는 건설 산업에 치명적인 타격을 입혔다. 급격한 금리 상승과 자금 경색, 부동산 경기 침체로 인해 많은 건설사들이 부도 위기에 직면했으며, 정부와 채권단은 생존을 위한 조건으로 건설사들에게 강력한 재무구조 개선을 요구했다.3 당시 건설사들의 부채비율은 900%에 육박하는 경우도 있었는데, 정부는 이를 200% 이하로 대폭 낮출 것을 요구했다.8 이러한 강력한 재무건전성 강화 압력은 건설사들이 고위험·고부채 사업 구조에서 벗어나도록 강제하는 결정적인 요인이 되었다. 결과적으로, 건설사들은 재무제표 부담을 줄이고 핵심 역량인 시공에 집중하기 위해 위험 부담이 큰 개발 초기 단계(토지 매입, 사업 기획, 인허가 등)를 별도의 법인에게 넘기는 전략을 채택하게 되었다. 이것이 바로 시행과 시공의 역할 분담이 본격화된 직접적인 계기였다. 건설사들은 자체 사업 비중을 줄이고 도급 공사 수주에 집중하면서, 개발 사업의 주체 역할을 전문 시행사에게 이관하기 시작했다.6 이는 건설사 입장에서 토지 매입 등에 필요한 막대한 초기 자금 조달 부담과 관련 부채를 재무제표에서 덜어내는 효과적인 방법이었다.

전문 시행사의 등장과 PF 구조의 변화

건설사들이 개발 기능을 분리하면서, 토지 매입, 사업 기획, 인허가, 분양 등을 전문적으로 담당하는 시행사(developer)들이 시장 전면에 등장하게 되었다.6 2007년에는 ‘부동산개발업의 관리 및 육성에 관한 법률’이 제정되어 부동산개발업을 전문 업종으로 육성하고 관리하려는 시도도 있었다.6 그러나 새로 등장한 시행사 중 상당수는 자본금 규모가 영세하고 사업 경험이나 신용도가 부족한 경우가 많았다.4 이러한 상황에서 자금 조달 방식도 변화했다. 과거 건설사 신용에 의존하던 기업금융 방식에서 벗어나, 프로젝트 자체의 미래 현금흐름을 담보로 자금을 조달하는 프로젝트 파이낸싱(PF) 방식이 도입되기 시작했다.2 이론적으로 PF는 사업 주체의 신용도와 무관하게 프로젝트의 사업성만으로 자금을 조달하는 방식이지만, 한국 시장에서는 다르게 전개되었다.

시공사 보증 모델의 고착화

자본력과 신용도가 취약한 영세 시행사들은 프로젝트의 사업성만으로는 금융기관으로부터 거액의 PF 대출을 받기 어려웠다.4 금융기관들은 대출 위험을 줄이기 위해 확실한 신용 보강 장치를 요구했고, 이때 대안으로 부상한 것이 바로 시공사의 보증이었다. 시공사들은 안정적인 공사 물량 확보와 매출 유지를 위해, 자신들의 우량한 신용도를 바탕으로 시행사의 PF 대출에 대해 책임준공, 채무인수 등의 보증(credit enhancement)을 제공하기 시작했다.2 이러한 시공사 보증은 PF 대출의 핵심적인 담보 역할을 하게 되었고, 금융기관들은 사실상 프로젝트 자체의 사업성보다는 시공사의 신용도를 더 중요하게 평가하는 경향을 보이게 되었다.19 결과적으로, 외환위기 이후 건설사의 재무구조 개선 필요성과 영세한 시행사의 자금 조달 어려움이 맞물리면서, 시공사 보증은 한국형 PF의 선택 사항이 아닌 필수 불가결한 요소로 자리 잡게 되었다. 이는 특정 구조가 한번 형성되면 다른 대안을 채택하기 어려워지는 ‘구조적 고착화(structural lock-in)’ 현상을 보여준다. 이 구조 하에서 시공사는 직접적인 개발 부채는 피하면서도, 보증이라는 우발채무(contingent liability) 형태로 프로젝트의 핵심 위험을 떠안게 되는 독특한 상황이 만들어졌다.

법적·규제적 환경: 건설사의 직접 시행 제약 요인 분석

건설사(시공사)가 직접 시행 대신 보증 제공을 선호하는 현상이 법적 또는 규제적 제약 때문인지, 아니면 다른 요인에 의한 전략적 선택인지 분석할 필요가 있다. 관련 법규를 검토해 보면, 건설사가 직접 시행을 하는 것을 원천적으로 금지하는 강력한 규제는 찾기 어렵다.

건설산업기본법의 역할

‘건설산업기본법’은 건설공사의 적정한 시공과 건설산업의 건전한 발전을 도모하기 위한 법률이다.21 이 법은 건설업 등록 기준(자본금, 기술능력, 시설 등) 24, 건설공사 시공자의 자격 제한(일정 규모 이상 공사는 등록된 건설업자만 가능) 21, 하도급 제한 등에 대해 규정하고 있다.23 즉, 건설산업기본법은 주로 건설 행위 자체를 규율하며, 시공사의 자격과 공사 수행 방식을 관리하는 데 초점을 맞춘다. 이 법이 건설업 등록을 한 시공사가 부동산 개발 사업(시행)을 하는 것을 직접적으로 금지하는 조항은 없다.

부동산개발업법의 역할

부동산 개발 행위 자체는 2007년 제정된 ‘부동산개발업의 관리 및 육성에 관한 법률'(이하 부동산개발업법)에 의해 규율된다.6 이 법은 일정 규모 이상의 부동산 개발(예: 건축물 연면적 2,000㎡ 또는 연간 5,000㎡ 이상, 토지 면적 3,000㎡ 또는 연간 10,000㎡ 이상)을 ‘업’으로 영위하고자 하는 자는 ‘부동산개발업자’로 등록하도록 규정하고 있다.6 등록 요건으로는 법인 기준 자본금 3억 원 이상, 사무실 확보, 부동산개발 전문인력 2명 이상 상시 근무 등이 요구된다.26 중요한 점은, 대형 건설사라 할지라도 이러한 등록 요건을 충족하면 부동산개발업자로 등록하여 직접 시행을 할 수 있다는 것이다.29 특히 자본금 요건(3억 원)은 대형 건설사의 규모에 비추어 볼 때 진입 장벽으로 보기 어렵다. 부동산개발업법은 건설업과의 겸업(兼業)을 금지하지 않으며, 다만 동일 법인이 다른 상호로 이중 등록하는 것 등은 제한한다.30 따라서 법적으로 건설사가 시행을 겸업하는 데에는 명시적인 제약이 크지 않다.

간접적 제약 및 비선호 요인

그렇다면 왜 대형 건설사들은 직접 시행을 꺼리는 경향을 보이는가? 이는 직접적인 법적 금지보다는 다음과 같은 간접적 요인들과 전략적 판단에 기인하는 것으로 분석된다.

재무적 부담 및 위험 관리

외환위기 이후 건설사들은 재무건전성 관리에 민감해졌다.7 직접 시행은 토지 매입, 인허가 지연, 분양 시장 변동 등 막대한 초기 자본 투입과 높은 사업 위험을 직접 감수해야 한다. PF 보증은 초기 현금 유출 없이 신용도를 활용하는 방식이며, 사업 위험을 형식적으로나마 시행사에게 분리시키는 효과가 있다 (실질적인 위험 이전은 제한적일 수 있음).2

금융 규제 및 자본 적정성

금융기관에 대한 감독 강화 및 자본 적정성 규제(BIS 비율 등)는 금융기관이 건설사에 대출할 때 건설사의 재무 상태를 중요하게 고려하도록 만들었다. 건설사가 직접 시행으로 대규모 부채를 떠안는 것보다, PF 보증 형태(우발부채)로 참여하는 것이 건설사의 재무 비율 관리 및 금융기관과의 관계에서 유리하게 작용했을 수 있다.7

회계 처리상의 유인 (과거 및 현재)

과거 기업회계기준에서는 PF 보증이 우발부채로 주석에 공시되어 직접적인 부채로 인식되지 않는 경우가 많아, 건설사의 부채비율 등 재무 지표를 양호하게 유지하는 데 유리했다.2 현재의 한국채택국제회계기준(K-IFRS) 하에서는 금융보증 계약에 대해 부채를 인식하도록 요구하지만(최초 공정가치 측정 후 후속 측정) 33, 책임준공 약정 등 일부는 여전히 특정 조건 충족 전까지 우발부채로 공시될 수 있다.35 직접 개발에 따른 거액의 차입금을 즉시 부채로 인식하는 것과 비교할 때, 여전히 회계 처리상의 이점이 존재한다고 인식될 수 있다.

전문성 및 효율성

 외환위기 이후 산업 구조가 분화되면서, 개발(기획, 금융, 마케팅)과 시공(기술, 공정 관리)의 전문 영역이 구분되는 경향이 나타났다.6 건설사들은 자신들의 핵심 역량인 시공에 집중하는 것이 더 효율적이라고 판단할 수 있다.

재무적 유인 분석: 시공사 입장에서의 보증 제공 이점

시공사가 부동산 PF 사업에서 직접 시행 대신 보증 제공을 선호하는 데에는 여러 가지 재무적 및 전략적 유인이 작용한다. 이러한 유인들은 시공사의 자본 효율성, 수익 확보, 위험 관리 등 다양한 측면에서 고려된다.

초기 자본 부담 완화

부동산 개발 사업을 직접 시행할 경우, 사업 초기 단계에서 토지 매입 계약금 및 잔금, 각종 인허가 비용, 초기 사업비 등 막대한 자본이 투입되어야 한다.4 이는 건설사의 현금 흐름에 큰 부담을 줄 수 있으며, 특히 여러 프로젝트를 동시에 진행할 경우 자본 제약에 직면할 수 있다. 반면, PF 보증 제공은 시공사의 현금 지출을 최소화하면서 프로젝트에 참여할 수 있는 방법이다.15 시공사는 주로 자사의 신용도와 시공 능력을 담보로 제공하며, 실제 자금 투입은 보증 사고가 발생하지 않는 한 제한적이다. 이는 자본 효율성을 높이고 더 많은 프로젝트에 참여할 기회를 제공한다.

안정적인 공사 계약 확보 (수주 물량 확보)

건설사에게 가장 중요한 목표 중 하나는 지속적인 공사 수주를 통해 매출과 이익을 확보하는 것이다. 한국 PF 시장 구조상, 자본력이 부족한 시행사가 금융 조달을 받기 위해서는 신용도 높은 시공사의 보증(특히 책임준공 확약)이 필수적인 경우가 많다.2 따라서 시공사가 PF 보증을 제공하는 것은 해당 프로젝트의 시공권을 확보하기 위한 강력한 수단이 된다. 보증 제공 능력 자체가 경쟁 우위 요소로 작용하며, 이를 통해 안정적인 일감을 확보하고 공장 가동률과 인력 활용도를 높일 수 있다.39 즉, 보증 제공은 단순한 금융 행위를 넘어 건설사의 핵심 사업인 수주 활동과 직결되는 전략적 행위이다.

수익 구조

직접 시행은 성공 시 높은 개발 이익을 얻을 수 있지만, 실패 시 손실 규모도 크고 자금 회수 기간도 길다. 반면, 보증을 제공하는 시공사는 상대적으로 예측 가능한 수익 구조를 가진다. 주 수입원은 경쟁 입찰 등을 통해 결정되는 도급 공사비이며 2, 여기에 추가로 보증 제공에 대한 수수료를 받는다.43 비록 공사 마진이 개발 이익보다 낮을 수 있고 보증 수수료가 위험 대비 충분하지 않다는 비판이 있지만 (IV, VI절 참조), 프로젝트가 정상적으로 진행될 경우 안정적인 현금 흐름을 기대할 수 있다는 장점이 있다.

위험 관리 (인식과 실체)

형식적으로는 시행사가 토지 매입, 인허가, 분양 등 초기 개발 위험과 시장 위험을 부담하고, 시공사는 시공 관련 위험에 집중하는 것으로 보인다.7 시공사는 보증 제공을 통해 이러한 위험 분리 구조를 활용하고자 한다. 그러나 실제로는 책임준공, 채무인수 등 강력한 보증 조건으로 인해 시공사는 프로젝트의 완료 책임뿐만 아니라, 시행사 부도나 분양 실패 시 발생하는 재무적 위험까지 떠안게 되는 경우가 많다.2 따라서 위험 분담 효과는 제한적이며, 오히려 핵심적인 사업 실행 및 재무 위험이 시공사에게 집중되는 결과를 낳기도 한다. 이는 ‘위험 이전의 착시’ 현상으로 볼 수 있다. 즉, 구조상 위험이 이전된 것처럼 보이지만, 보증 메커니즘을 통해 실질적인 위험은 시공사에게 되돌아오는 것이다.

회계 처리상의 이점

앞서 언급했듯이, 특히 과거 회계 기준 하에서는 PF 보증이 우발부채로 처리되어 건설사의 재무제표상 부채비율을 낮게 유지하는 데 도움이 되었다.2 이는 외환위기 이후 재무구조 개선 압박을 받던 건설사들에게 중요한 유인이었다. K-IFRS 도입 이후 금융보증 회계처리가 강화되었지만 33, 여전히 직접 개발에 따른 대규모 차입금을 즉시 부채로 인식하는 것보다는 초기 재무제표 영향이 덜할 수 있다는 인식이 존재할 수 있다.15 PF 대출이 특수목적법인(SPC)의 부채로 처리되어 시공사의 직접적인 부채 증가를 피할 수 있다는 점도 고려된다.15

아래 표는 시공사 입장에서 직접 시행과 보증 제공 방식을 주요 재무 및 전략적 측면에서 비교한 것이다.

표 1: 시공사 관점에서의 직접 시행 vs. 보증 제공 비교

특징직접 시행 (Constructor as Developer)보증 제공 (Constructor as Guarantor)
초기 자본 투입높음 (토지 매입, 초기 사업비 등) 4낮음 (주로 신용도 활용) 17
주요 위험 부담시장 위험, 인허가 위험, 금융 위험, 시공 위험 등 포괄적 부담시공 위험, 완료 위험 (책임준공), 잠재적 금융 위험 (채무인수 등) 2
수익 원천 및 잠재력개발 이익 (잠재력 높음), 시공 이익도급 공사비 (상대적 안정), 보증 수수료 (적정성 논란) 2
수주 확보자체 사업타 시행사 사업 수주 용이 (보증 제공이 경쟁력) 39
재무제표 영향 (초기)높음 (직접 부채 증가)상대적 낮음 (과거 우발부채, 현 K-IFRS 하 금융보증부채 인식) 2
프로젝트 통제력높음 (사업 주체)낮음 (시공 역할에 한정, 단 보증 조건 통해 일부 영향력 행사 가능)

이 표에서 보듯이, 시공사는 보증 제공을 통해 초기 자본 부담을 줄이고 안정적인 공사 물량을 확보하며, (적어도 과거에는) 재무제표 관리상의 이점을 누릴 수 있었다. 그러나 이는 프로젝트의 핵심적인 완료 및 재무 위험을 떠안는 대가로 얻어지는 것이며, 이 위험 대비 보상이 적절한지는 별개의 문제이다.

프로젝트 파이낸싱(PF) 보증의 작동 방식

한국형 부동산 PF 구조의 핵심에는 시공사가 제공하는 다양한 형태의 보증이 자리 잡고 있다. 이 보증들은 금융기관(대주단)의 대출 실행을 가능하게 하는 결정적인 신용 보강 장치 역할을 하며, 동시에 시공사에게 상당한 위험을 부담시킨다.

주요 시공사 보증 유형

책임준공 (責任竣工, Completion Guarantee)

가장 보편적이고 핵심적인 보증 형태이다. 시공사는 천재지변 등 불가항력적인 사유를 제외하고는 약정된 공사 기간 내에 건축물을 준공할 것을 보증한다.2 공사비 증액, 민원 발생, 시행사의 자금 부족 등 어떠한 어려움이 있더라도 시공사는 자체 자금을 투입해서라도 준공 의무를 이행해야 한다. 만약 책임준공 기한을 지키지 못할 경우, 시공사는 대주단에 대해 손해배상 책임을 지거나, 심한 경우 PF 대출 채무를 인수해야 하는 조건이 붙기도 한다.32 대주단 입장에서는 책임준공 확약을 통해 대출의 담보가 될 실물 자산(건축물)의 완성을 확보할 수 있기 때문에 매우 중요한 조건으로 간주된다.32

채무인수 (債務引受, Debt Assumption)

책임준공보다 더 강력한 형태의 보증이다. 시행사의 부도, 사업 포기, 대출 계약상의 중대한 위반, 또는 책임준공 불이행 등 특정 조건이 발생했을 때, 시공사가 시행사의 PF 대출 원리금 상환 의무를 대신 떠안기로 약정하는 것이다.2 이는 시공사에게 막대한 재무적 부담을 안길 수 있는 매우 위험한 조건이다.

자금보충 (資金補充, Cash Deficiency Support / Equity Kicker)

사업 진행 중 예상치 못한 자금 부족(예: 공사비 증가, 분양 수입 저조)이 발생할 경우, 시공사가 부족한 자금을 대여 또는 투입하여 사업이 중단되지 않도록 지원하는 약정이다.3 이는 주로 사업의 유동성을 보강하기 위한 목적으로 요구된다.

연대보증 (連帶保證, Joint Guarantee)

시공사가 시행사와 함께 PF 대출 채무 전체에 대해 연대하여 보증 책임을 지는 것이다.2 과거에 비해 줄어드는 추세이나, 여전히 일부 사업장에서 활용될 수 있다. 이는 시공사의 재무제표에 직접적인 영향을 미칠 가능성이 크다.

보증의 대가 (수수료) 결정 및 적정성

시공사는 이러한 위험 부담에 대한 대가로 시행사 또는 사업 주체로부터 보증 수수료를 받는다.43 이론적으로 이 수수료는 시공사가 감수하는 위험 수준에 상응해야 한다. 그러나 실제 수수료 결정 과정은 불투명하며, 시장 관행, 시공사의 신용도, 프로젝트 위험도, 참여자 간 협상력 등에 따라 달라진다. 표준화된 요율이나 산정 방식이 공개되어 있지 않다.43 보증 수수료의 적정성에 대해서는 심각한 의문이 제기된다.2 특히 책임준공 의무는 그 범위와 조건이 명확하지 않아 잠재적 손실 규모를 예측하기 어렵고, 채무인수 조건은 최악의 경우 시공사의 존립을 위협할 수 있다. 그럼에도 불구하고 수수료는 이러한 막대한 위험을 충분히 반영하지 못하고, 오히려 시공사가 공사 계약을 따내기 위해 감수해야 하는 비용의 일부로 취급되는 경향이 있다는 비판이 많다. 보증료 수준은 금융기관이나 보증기관의 PF 보증료율(예: HUG, HF의 보증료율은 자기자본 비율 등에 따라 할인 가능 43)과 비교해 볼 필요가 있으나, 시공사가 직접 제공하는 보증의 위험 특성과 시장 상황이 달라 직접 비교는 어렵다. 현재로서는 시공사가 부담하는 위험 대비 보증 수수료가 구조적으로 낮게 책정될 가능성이 높다는 평가가 지배적이다. 이는 시공사 간의 수주 경쟁과 금융기관의 우월적 지위 등이 복합적으로 작용한 결과로 해석될 수 있다.

금융기관(대주단)의 선호

금융기관은 PF 대출 심사 시, 자본력이 취약한 영세 시행사 단독보다는 신용도가 높은 대형 시공사의 보증이 결합된 구조를 압도적으로 선호한다.3 그 이유는 명확하다. 시공사의 보증은 대출 부실 위험을 획기적으로 낮춰주는 가장 확실한 신용 보강 수단이기 때문이다.2 금융기관은 사실상 시행사의 사업 수행 능력이나 프로젝트 자체의 내재적 가치 평가에 더해, 혹은 그보다 더 중요하게, 보증을 제공하는 시공사의 재무 상태와 신용 등급을 보고 대출 결정을 내리는 경우가 많다.3 시행사의 자체 신용만으로는 대출 승인이 어려운 경우가 대부분이다.17 이러한 금융기관의 선호는 시공사 보증 중심의 PF 구조를 더욱 강화하고, 대형 건설사의 시장 영향력을 높이는 결과를 낳는다. 동시에 이는 PF 관련 위험을 소수의 대형 건설사에 집중시키는 부작용을 초래하며, 시행사가 시공사의 보증 없이는 사업 자금을 조달하기 매우 어려운 시장 환경을 고착화시킨다.

아래 표는 한국 PF에서 주로 사용되는 시공사 보증 유형별 특징과 위험, 회계 처리 등을 요약한 것이다.

표 2: 주요 PF 보증 유형 분석: 내용, 위험, 수수료 및 회계처리

보증 유형설명주요 발동 조건시공사 부담 주요 위험보증 대가 (수수료)K-IFRS 회계처리 참고
책임준공 (Completion Guarantee)약정 기한 내 건축물 준공 보증 (불가항력 제외) 32준공 기한 미준수공사 지연/중단에 따른 손실, 추가 공사비 투입, 손해배상 또는 조건부 채무인수 위험 32협상에 따라 결정되나, 위험 대비 불충분하다는 평가 13의무 이행 위한 자원 유출 가능성 높지 않으면 우발부채 주석 공시, 가능성 높아지면 충당부채 인식 35
채무인수 (Debt Assumption)특정 조건 발생 시 시행사의 PF 대출 채무를 시공사가 인수 3시행사 부도, 책임준공 불이행, 약정 위반 등PF 대출 원리금 전액 상환 부담 (재무적 치명타 가능) 2책임준공보다 높은 수수료 요구되나, 적정성 논란 여전금융보증부채 인식 (최초 공정가치, 후속 측정은 Max[예상 이행원가, 최초 인식액-상각액]) 33
자금보충 (Cash Deficiency Support)사업 자금 부족 시 시공사가 자금 지원 (대여 또는 투입) 3공사비 초과, 분양 수입 부족 등 현금흐름 부족 시추가 자금 투입 부담, 대여금 회수 불확실성협상에 따라 결정제공 약정 자체는 우발부채 공시, 실제 자금 투입 시 대여금/투자금 처리
연대보증 (Joint Guarantee)시행사와 함께 채무 전액에 대해 연대 책임 부담 19시행사의 채무 불이행 시채무 전액 상환 부담 (채무인수와 유사한 수준의 위험)협상에 따라 결정금융보증부채 인식 (채무인수와 유사) 33

이 표는 각 보증 유형이 시공사에게 어떤 의미를 가지며, 왜 금융기관이 이를 선호하는지를 명확히 보여준다. 특히 책임준공과 채무인수는 한국형 PF 구조의 핵심적인 위험 전가 메커니즘으로 작용하고 있음을 알 수 있다.

시장 구조의 영향: 영세 시행사와 대형 건설사의 관계

한국 부동산 개발 시장의 독특한 구조, 즉 다수의 영세 시행사와 소수의 대형 건설사로 양분된 형태는 시공사 보증 의존 관행을 심화시키는 핵심적인 동력으로 작용한다.

시장의 구성

한국 부동산 개발 시장은 극명한 비대칭 구조를 보인다. 한편에는 자본금 규모가 작고(법정 최소 요건인 3억 원 수준에 머무는 경우가 많음) 27, 사업 경험이나 담보 능력이 부족한 수많은 시행사(developer)들이 존재한다.6 2020년 기준 등록된 시행사가 6만 개를 넘는다는 통계도 있으며 17, 이들 중 상당수는 특정 프로젝트를 위해 설립된 특수목적법인(SPC) 형태이거나 지속적인 사업 이력이 부족한 경우가 많다. 다른 한편에는 오랜 업력과 풍부한 시공 경험, 우량한 재무 상태와 높은 브랜드 인지도를 갖춘 소수의 대형 건설사(시공사, constructor)들이 시장의 주요 플레이어로 활동하고 있다.12

시공사 보증 의존 심화

이러한 시장 구조는 필연적으로 시공사 보증에 대한 의존도를 높인다.12 영세 시행사는 자체 신용만으로는 PF 대출 승인을 받기 거의 불가능하며 (IV절 참조), 프로젝트를 진행하기 위해서는 대형 시공사의 보증이 필수적이다. 대형 시공사는 이러한 시장 구조 속에서 자사의 신용도를 활용하여 시행사의 금융 조달을 가능하게 하고, 그 대가로 안정적인 시공 물량을 확보하는 방식으로 사업을 영위한다 (III절 참조). 즉, 시장 참여자들의 규모와 자본력의 현격한 차이가 보증 기반의 PF 구조를 유지시키는 근본적인 배경이 된다.

협상력의 불균형

이 구조 하에서는 힘의 불균형이 발생한다. 금융기관은 자금을 공급하는 주체로서, 시행사의 취약성을 근거로 강력한 시공사 보증을 요구하며 대출 조건을 주도할 수 있다. 대형 시공사 역시 시행사에 대해 상당한 협상 우위를 가진다. 시공사의 보증 없이는 사업 자체가 불가능한 경우가 많기 때문에, 시공사는 도급 계약 조건이나 보증 수수료 협상 등에서 유리한 위치를 점할 수 있다. 반면, 영세 시행사는 금융기관과 대형 시공사 양측 모두에게 협상력이 약할 수밖에 없다.

위험의 집중

시공사 보증에 의존하는 구조는 부동산 PF 관련 위험을 소수의 대형 건설사들에게 집중시키는 결과를 초래한다.2 개별 프로젝트의 부실이 누적되거나 대규모 시장 침체가 발생할 경우, 다수의 보증을 제공한 대형 건설사가 심각한 재무 위기에 직면할 수 있다. 이는 특정 건설사의 문제를 넘어 건설 산업 전체, 나아가 금융 시스템 전반의 불안정성으로 확산될 수 있는 시스템 리스크(systemic risk) 요인이 된다. 태영건설의 워크아웃 사태는 이러한 위험 집중의 단적인 사례를 보여준다.55

시행사의 성장 제약

기존 대형 건설사의 보증에 의존하는 관행은 신규 시행사나 중소 규모 시행사의 성장을 제약하는 요인이 될 수도 있다. 우량 시공사와의 파트너십 확보가 사업 성패를 좌우하게 되면서, 네트워크나 협상력이 부족한 시행사는 사업 기회를 얻기 어려워지고, 이는 시장 내 경쟁과 혁신을 저해할 수 있다. 시행사가 자체적인 자본력과 신용도를 키워 보증 없이 사업을 수행할 수 있는 단계로 성장하기 어려운 환경이 조성되는 것이다. 결론적으로, 다수의 영세 시행사와 소수의 대형 건설사로 구성된 한국 부동산 개발 시장의 구조적 불균형은 시공사 보증 의존이라는 독특한 PF 관행을 낳고 유지시키는 근본 원인 중 하나이다. 이 구조는 사업 진행을 가능하게 하는 순기능도 있지만, 동시에 위험 집중, 협상력 불균형, 성장 제약 등 여러 문제점을 내포하고 있으며, PF 위기의 반복적인 발생과 밀접한 관련이 있다.

위험과 보상의 배분: PF 사업의 이익 구조 분석

부동산 PF 사업에서 발생하는 개발 이익과 위험이 참여 주체들(시행사, 시공사, 금융기관) 간에 어떻게 배분되는지를 분석하는 것은 한국형 PF 구조의 공정성과 지속가능성을 평가하는 데 핵심적이다.

참여자별 수익 및 비용 구조:

시행사 (Developer)

주된 수익원은 ‘시행 이익’이다. 이는 총 분양(매각) 수입에서 토지비, 공사비, 금융 비용(이자, 수수료), 판매 및 관리비 등 모든 사업 비용을 제외하고 남는 최종 이익을 의미한다.13 이 이익은 일반적으로 프로젝트가 성공적으로 완료되고 대출금 상환 및 비용 정산이 끝난 후에 실현된다. 시행사는 상대적으로 적은 자기자본을 투입하여 성공 시 높은 수익률(Leverage 효과)을 기대할 수 있다.

시공사 (Constructor)

주된 수입원은 시행사와의 도급 계약에 따른 ‘공사비(도급 금액)’이다.2 이는 공사 진행률 등에 따라 지급받으며, 비교적 예측 가능한 수입원이다. 추가적으로 PF 보증 제공에 대한 ‘보증 수수료’를 받지만, 그 규모와 적정성은 논란의 대상이다 43 (IV절 참조). 시공사의 비용은 실제 투입되는 공사 원가이다.

금융기관 (Lender)

주된 수입원은 PF 대출에 대한 ‘이자 수입’과 대출 취급 수수료, 약정 수수료 등 각종 ‘금융 수수료’이다.19 금융기관의 비용은 조달 금리 및 대손 비용(부실 발생 시) 등이다.

위험 배분의 재확인

시행사

초기 시장 분석 실패 위험, 인허가 지연 위험, 최종적인 사업 수익성 악화 위험을 부담한다. 그러나 투입된 자기자본이 매우 적기 때문에(평균 3-5% 수준) 17, 사업 실패 시 실제 입는 자본 손실은 제한적일 수 있다. 즉, ‘제한된 하방 위험(limited downside risk)’을 가진다.17

시공사

책임준공 의무 불이행 시 발생하는 막대한 손실 위험, 채무인수나 자금보충 약정에 따른 재무적 부담 위험 등 프로젝트 실행 단계 및 실패 시의 핵심 위험을 상당 부분 떠안는다.2 특히 책임준공은 공사 완료까지 무한 책임을 지는 것에 가까워 ‘높은 하방 위험(high downside risk)’에 노출된다.

금융기관

시행사 및 프로젝트 자체의 부실 위험을 부담하지만, 시공사의 강력한 보증으로 인해 이 위험은 상당 부분 완화된다.3 금융기관의 주된 잔존 위험은 보증을 제공한 시공사 자체의 부도 위험과, 시장 전체가 붕괴하여 보증으로도 감당할 수 없는 수준의 손실이 발생하는 경우이다.

위험 대비 수익 배분의 불균형 검증

핵심적인 불균형 논점은 시공사가 프로젝트의 중대한 실행 및 재무 위험을 부담하는 것에 비해, 그 보상은 주로 경쟁적으로 결정되는 공사비와 잠재적으로 불충분한 보증 수수료에 국한된다는 점이다.2 반면, 시행사는 극히 적은 자기자본 투자로 사업 전체의 성공에 따른 개발 이익(upside potential)의 대부분을 가져갈 수 있는 구조이다.17 이러한 불균형을 정량적으로 검증하는 데에는 한계가 있다. 실제 프로젝트별 계약 내용, 수익 배분 조건, 보증 수수료율 등 구체적인 데이터 확보가 어렵기 때문이다. 관련 연구 보고서나 자료들도 구조적인 문제점(낮은 시행사 자기자본, 시공사 위험 부담 등)은 지적하지만 8, 실제 이익 배분 비율이나 사례를 구체적으로 제시하는 경우는 드물다. 가상의 사업 수지 분석 사례 75는 시행사의 잠재적 고수익 가능성을 보여주지만, 시공사의 위험 비용이나 수수료 수준을 반영하지는 않는다. 그럼에도 불구하고, 가용한 정보들을 종합해 볼 때 위험과 보상 간의 비대칭적 배분 구조가 존재한다는 강력한 정황적 증거가 존재한다. 시공사는 프로젝트 실패 시의 치명적인 위험(downside risk)에 크게 노출되어 있는 반면, 프로젝트 성공 시의 초과 이익(upside gain)은 제한적이다. 반대로 시행사는 제한된 자본 투입으로 하방 위험을 최소화하면서 상방 이익 잠재력을 극대화하는 구조적 이점을 누린다. 이는 PF 사업 참여자 간 위험과 이익을 공정하게 배분한다는 원칙과는 거리가 멀다.13

아래 표는 한국 부동산 PF 사업에서 참여자별 위험과 보상 배분 구조를 요약하여 보여준다.

표 3: 한국 부동산 PF 참여자별 위험-보상 배분 구조 (예시적)

참여자일반적 자본 투입 (%)주요 부담 위험주 수익원잠재적 상방 이익하방 위험 노출도
시행사 (Developer)3-5% 17 (매우 낮음)시장 분석, 인허가, 최종 수익성개발 이익 (시행 이익) 75높음 (Leverage 효과)낮음 (투입 자본 내 제한)
시공사 (Constructor)낮음 (주로 신용/보증 제공)완료 위험 (책임준공), 재무 위험 (채무인수 등), 시공 자체 위험 15도급 공사비, (불충분 가능성 높은) 보증 수수료 2낮음 (공사비 마진 + 수수료)매우 높음 (사업 실패 시 치명적 손실 가능)
금융기관 (Lender)대출 원금 (부채 제공)신용 위험 (시공사 보증으로 상당 부분 완화), 시공사 부도 위험 3이자 수입, 금융 수수료 19중간 (약정 이자/수수료)중간 (시공사 보증 실패 시 손실)

이 표는 한국형 PF 구조가 시공사에게 과도한 위험을 부담시키면서 상대적으로 제한된 보상을 제공하는 반면, 시행사에게는 적은 자본으로 높은 수익 기회를 제공하는 비대칭적 특성을 가지고 있음을 시사한다.

결론: ‘이상한 사업 구조’의 해부 및 평가

한국 부동산 PF 시장에서 시공사가 직접 개발 대신 보증 제공을 선호하는 현상은 단일 요인이 아닌, 역사적, 구조적, 재무적, 시장적 요인들이 복합적으로 얽혀 고착화된 결과이다. 이러한 구조의 특징과 문제점을 종합적으로 분석함으로써 ‘이상한 사업 구조’라는 주장의 타당성을 평가할 수 있다.

고착화된 구조의 원인 종합

역사적 유산

1997-98년 외환위기는 건설사의 재무구조 개선을 강제하며 시행-시공 분리를 촉발했고, 이는 시공사 보증 의존의 시발점이 되었다.

영세한 시행사

자본력과 신용도가 부족한 다수의 시행사가 시장의 주를 이루면서, 이들의 약점을 보완하기 위한 시공사 보증이 필수화되었다17.

금융기관의 요구

대주단은 대출 위험을 최소화하기 위해 확실한 신용 보강 장치로서 시공사 보증을 강력하게 요구하며, 이는 시장 관행으로 굳어졌다.

시공사의 전략적 선택

시공사는 초기 자본 부담 완화, 안정적인 공사 물량 확보, (과거) 회계 처리상의 이점 등을 이유로 보증 제공 방식을 선호하게 되었다 .

시장 구조의 강화 효과

다수 영세 시행사-소수 대형 시공사 구도는 각자의 역할과 협상력을 고정시키며 보증 의존 구조를 더욱 공고히 했다.

‘이상한 사업 구조’ 주장에 대한 평가

한국형 PF 구조가 ‘이상하다’ 또는 ‘기형적이다’라는 평가는 상당한 타당성을 지닌다. 그 근거는 다음과 같다.

국제적 표준과의 괴리

시행사의 자기자본 비율이 3-5%에 불과한 것은 국제적인 기준(30-40% 이상)과 비교할 때 극히 낮은 수준이다.17 또한, 시공사 등 제3자의 강력한 보증에 의존하는 방식 역시 해외에서는 찾아보기 어려운 독특한 형태이다 (‘갈라파고스적’ 구조).28

위험-보상 배분의 심각한 불균형

시공사가 책임준공, 채무인수 등 잠재적으로 사업 전체를 책임져야 하는 막대한 위험을 부담하는 반면, 주된 보상은 경쟁적으로 결정되는 공사비와 불충분할 수 있는 보증 수수료에 그친다.2 반면, 시행사는 최소한의 자기자본으로 사업 실패 시의 손실을 제한하면서 성공 시 개발 이익의 대부분을 향유할 수 있는 비대칭적 구조이다

도덕적 해이 유발

시행사는 적은 자기자본으로 사업을 추진하므로 과도한 위험을 감수하려는 유인(‘한탕주의’)이 발생할 수 있으며 17, 금융기관 역시 시공사 보증에 안주하여 프로젝트 자체의 사업성 검토를 소홀히 할 수 있다.17

시스템 리스크 집중 및 전가

PF 관련 위험이 소수의 대형 시공사에게 집중되어, 이들 중 일부의 부실이 건설 및 금융 시스템 전체의 위기로 번질 수 있다 73. 궁극적으로 이러한 부실 처리 과정에서 공적 자금이 투입될 경우, 사업 참여자가 아닌 국민 경제 전체에 위험이 전가되는 결과를 낳는다.17

PF 원칙의 왜곡

프로젝트 자체의 현금흐름과 자산을 기반으로 자금을 조달하고 위험을 배분한다는 PF 본래의 원칙에서 벗어나, 특정 참여자(시공사)의 신용도에 과도하게 의존하는 담보대출의 성격이 강하게 나타난다.2물론 이러한 구조가 외환위기 이후 개발 사업 자금 조달을 가능하게 한 시장의 자구적인 해결책이었다는 측면도 있다 (Insight 1, Insight 2). 또한 시공사 역시 보증 제공을 통해 안정적인 수주를 확보하는 이점을 얻었다 (Insight 4). 그러나 이러한 기능적 측면을 고려하더라도, 구조 내재적인 불균형과 취약성, 그리고 반복되는 위기(2011년 저축은행 사태, 최근 PF 위기 등) 17를 볼 때, ‘이상하고 불합리한 구조’라는 평가는 불가피하다.

결론적 시사점

한국 부동산 PF 시장의 시공사 보증 의존 구조는 역사적 배경과 시장 참여자들의 이해관계가 맞물려 형성된 깊이 뿌리내린 특징이다. 이 구조는 개발 사업 추진을 가능하게 했지만, 위험과 보상의 심각한 불균형, 도덕적 해이, 시스템 리스크 집중 등 심각한 문제점을 안고 있다. 최근 정부는 시행사의 자기자본 비율 상향(예: 20% 목표) 77, PF 정보 투명성 제고 및 사업성 평가 강화 65 등을 통해 이러한 구조를 개선하려는 노력을 기울이고 있다. 그러나 오랜 기간 고착된 구조를 바꾸는 것은 쉽지 않으며, 단기적으로는 주택 공급 위축 등의 부작용을 야기할 수도 있다.71 장기적으로는 보다 균형 잡힌 위험 분담 구조와 투자자 기반 확충을 통해 PF 시장의 건전성과 안정성을 높이는 방향으로 나아가야 할 것이다.

아래 표는 한국 PF 구조와 일반적인 국제 PF 관행을 비교하여 그 차이점을 명확히 보여준다.

표 4: PF 구조 비교: 한국 vs. 국제 관행

특징한국미국 (예시)일본/유럽 (일반적 경향)
시행사 자기자본 비율 (%)3-5% (매우 낮음) 17약 33% 이상 1730% 이상 17
제3자(시공사 등) 보증 의존도매우 높음 (책임준공, 채무인수 등 필수적) 17낮음 (제한적 또는 없음) 3다양하나 한국보다 현저히 낮음
주요 대출 위험 완화 수단시공사 신용도 및 보증 19프로젝트 사업성, 자산 담보 가치, 시행사 자본력 3프로젝트 기반 평가, 다양한 위험 분담 구조
위험 배분 논리시공사에 위험 집중 (특히 완료/재무 위험) [Insight 8]지분 투자자 및 프로젝트 자체 위험 감수참여자 간 위험 분담 노력
규제 및 시장 강조점(최근) 시행사 자본 확충, 보증 관행 개선 78시행사 자본 요건, 담보 가치 평가, 시장 기반 금융프로젝트 건전성, 투명성, 다양한 금융 기법

이 비교는 한국 PF 구조가 국제적 기준과 상당한 차이를 보이며, 특히 시행사의 낮은 자기자본과 시공사의 과도한 보증 부담이 두드러지는 특징임을 재확인시켜 준다. 이는 한국 PF 시장의 구조적 취약성과 개선 필요성을 뒷받침하는 중요한 근거가 된다.

참고 자료

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  34. 금융보증부채 회계처리에 대한 검토* – S-Space, 4월 25, 2025에 액세스, https://s-space.snu.ac.kr/bitstream/10371/162971/1/02_%EC%9D%B4%EC%B0%BD%EC%9A%B0_%EC%A0%95%EB%8F%84%EC%A7%84_%EC%86%A1%EC%9D%B8%EB%A7%8C_4%EA%B5%90OK.pdf
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  38. [금융감독원] 건설계약 관련 우발부채 주석공시 모범사례 주요 내용 – 네이버 블로그, 4월 25, 2025에 액세스, https://m.blog.naver.com/nice3673/223322131653
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  40. 03화 [경제]PF구조 이해 및 리스크 측정을 통한 위기 점검 – 브런치스토리, 4월 25, 2025에 액세스, https://brunch.co.kr/@14f89cf1c46542e/144
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  50. 대형건설사들, PF 트렌드 변화 적응중…국내선 리스크 나누고 해외로 눈 돌린다 – 인베스트조선, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.investchosun.com/site/data/html_dir/2024/11/20/2024112080149.html
  51. “주요 건설사 11곳 책임준공 잠재손실 3.8兆”…자본규모 比 12% 이상 손실 – 인베스트조선, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.investchosun.com/site/data/html_dir/2024/05/09/2024050980279.html
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  55. 부동산 PF 위기의 약한 고리: 책임준공형 관리신탁 Risk 제대로 된 평가가 필요하다 – PwC, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.pwc.com/kr/ko/insights/issue-brief/trust-company-in-crisis.html
  56. [관점] 보증에 기댄 PF 한계…“시행사 자본 높이고 사업성 우선 대출해야” | 서울경제, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.sedaily.com/NewsView/2D6RWOH1P7
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  61. 한국개발연구원(KDI)_주택공급의 변동성이 건설업에 미치는 영향 – 공공데이터포털, 4월 25, 2025에 액세스, https://data.go.kr/data/15050863/fileData.do
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  63. 韓 부동산PF 구조적 문제는 투자자 부족이 원인 – 조세일보, 4월 25, 2025에 액세스, https://m.joseilbo.com/news/view.htm?newsid=490499
  64. 국내 부동산 개발사업 자본구조 개선방안 | 국내연구자료 | KDI 경제교육·정보센터, 4월 25, 2025에 액세스, https://eiec.kdi.re.kr/policy/domesticView.do?ac=0000184803
  65. 중대 위험요인 부동산PF… 시행사 자본 늘리고, 건설사 3자 보증 폐지해야 – 오마이뉴스, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.ohmynews.com/NWS_Web/View/at_pg.aspx?CNTN_CD=A0003040065
  66. KDI FOCUS ‘갈라파고스적 부동산PF, 근본적 구조개선 필요’ – 대한민국 정책브리핑, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.korea.kr/news/policyNewsView.do?newsId=156636839
  67. KDI “부동산PF 고질적 문제 해결 위해선 자기자본 확충·보증 의존도 줄여야” – 조세일보, 4월 25, 2025에 액세스, https://m.joseilbo.com/news/view.htm?newsid=519390
  68. KDI “부동산PF 자기 돈은 3%…한탕주의 팽배” – 부산일보, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.busan.com/view/busan/view.php?code=2024062015244259366
  69. [전문가 칼럼] 주택공급시장 구조를 바꿔야 할 때 – 조세금융신문, 4월 25, 2025에 액세스, https://tfmedia.co.kr/news/article.html?no=179400
  70. PF사업 재구조화를 통한 부동산금융 활성화 전략 – 한국건설관리학회, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.kicem.or.kr/board/?_0000_method=view&ncode=b0001&num=649
  71. KDI “부동산PF 문제는 시행사 저자본·빚 의존…건설사 보증 없애야” – 이투데이, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.etoday.co.kr/news/view/2371900
  72. 부동산 PF 개선안의 주요 내용은? – 산군, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.sankun.com/blog/detail/773_%EB%B6%80%EB%8F%99%EC%82%B0_PF_%EA%B0%9C%EC%84%A0%EC%95%88%EC%9D%98_%EC%A3%BC%EC%9A%94_%EB%82%B4%EC%9A%A9%EC%9D%80_
  73. 국내 증권업 부동산PF 위험요인과 대응방안, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.kcmi.re.kr/common/downloadw?fid=26478&fgu=002002&fty=004003
  74. 한국건설산업연구원, [부동산PF위기, 진단과 전망 그리고 제언] 보고서 리뷰 [즉시분석], 4월 25, 2025에 액세스, https://www.youtube.com/watch?v=6veDOcY96cA
  75. [부동산 시행과 PF] 사업수지 작성법 #1(사업수지표) – 네이버 블로그, 4월 25, 2025에 액세스, https://m.blog.naver.com/brilliantkei/222623748694
  76. 부동산 개발사업의 자금조달 방법 – 네이버 블로그, 4월 25, 2025에 액세스, https://m.blog.naver.com/poor75/221297382791
  77. 국내 부동산PF 위기 대응방안 – PwC, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.pwc.com/kr/ko/insights/industry-focus/samilpwc_project-financing-review.pdf
  78. 시행사 자기자본 20% 수준으로 상향…부동산 PF 제도 손 본다 | 한국경제, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.hankyung.com/article/2024111300536
  79. 부동산 PF 제도 개선방안의 주요 내용 – Kim & Chang – 김·장 법률사무소, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.kimchang.com/ko/insights/detail.kc?sch_section=4&idx=30671
  80. “한국 부동산PF는 부실 덩어리…저자본·고보증 문제 키워” – 뉴스핌, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.newspim.com/news/view/20250220001004
  81. 국내 부동산 PF 무엇이 문제인가?…”저자본·고보증 구조, PF 위기의 원인”, 4월 25, 2025에 액세스, https://greened.kr/news/articleView.html?idxno=323554
  82. 빚더미 부동산 PF, 글로벌 기준 맞게 구조 개선을 – KDI 한국개발연구원 – 소통 – 언론기고, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.kdi.re.kr/share/pressContriView?bd_no=51119
  83. 부동산PF 선진화를 위한 토론회 – 한국부동산개발협회, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.koda.or.kr/cmmn/cmmnNtt/notice/selectDetailOpen.do?cmmnNttIdOpn=t5HuHlhA4fNiaKuwgFmOtHQWd4b2COl+_221041&_paramMenuNo=910499
  84. 부동산 개발금융(PF) 모니터링을 위한 종합정보망 구축방향 연구 – KDI 경제교육, 4월 25, 2025에 액세스, https://eiec.kdi.re.kr/policy/domesticView.do?ac=0000193209
  85. 빚더미에 앉은 부동산 PF, 근본적인 해결책은? : 네이버 블로그, 4월 25, 2025에 액세스, https://blog.naver.com/kdisearch/223735223467
  86. 경제위기 ‘단골 뇌관’ 부동산 프로젝트 파이낸싱(PF) 기형적 구조, 해결 묘수는?, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.straightnews.co.kr/news/articleView.html?idxno=265060
  87. 제1차 부동산 PF 연착륙 대책 점검회의 개요 – 금융위원회, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.fsc.go.kr/po010105/82335?srchCtgry=&curPage=&srchKey=&srchText=&srchBeginDt=&srchEndDt=
  88. ‘부동산PF위기’ 원인 진단과 정책적 대응방안 – 한국건설산업연구원, 4월 25, 2025에 액세스, https://cerik.re.kr/report/issue/detail/2672
  89. 부동산 개발금융(PF) 모니터링을 위한 종합정보망 구축방향 연구, 4월 25, 2025에 액세스, https://kremap.krihs.re.kr/menu6/ReportView?bID=8806&pID=70&Kind=82
  90. [보도자료] 부동산 PF의 “질서있는 연착륙”을 위한 향후 정책 방향 발표 – 금융위원회, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.fsc.go.kr/no010101/82272?srchCtgry=&curPage=&srchKey=sj&srchText=PF&srchBeginDt=&srchEndDt=
  91. 부동산 PF 개선과 건설 리스크 변화 – Goover, 4월 25, 2025에 액세스, https://seo.goover.ai/report/202412/go-public-report-ko-c79b5204-4ad1-4799-8fdb-015c82e94c4f-0-0.html
  92. [현장] PF 부실로 건설사 위기 고조…“한국형 PF로 변질돼” – 시사프라임, 4월 25, 2025에 액세스, http://www.sisaprime.co.kr/news/articleView.html?idxno=22306
  93. “선분양제가 한국만의 후진적 제도라고요?” [솜소미 부동산] – 아이뉴스24, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.inews24.com/view/1627873
  94. 연도별 주택건설 인허가실적 – 한국주택협회, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.housing.or.kr/user/boardList.do?boardId=21825&page=1&id=home_030300000000&categoryId=21845&categoryDepth=0025
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  97. 주택가격 변동 영향요인과 기여도 분석 | 국토이슈리포트 | 정기간행물 | 발간물, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.krihs.re.kr/issue/issueReportView.do?&seq=1100
  98. 국내 금융기관 오프라인 점포 감소 문제와 시사점, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.kif.re.kr/kif4/publication/viewer?mid=20&ism=1&cno=0&vid=7421&ft=3&email=[$email$]
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  100. “주택착공”에 대한 검색결과는 60건입니다. – KOSIS 국가통계포털, 4월 25, 2025에 액세스, https://kosis.kr/search/search.do?query=%EC%A3%BC%ED%83%9D%EC%B0%A9%EA%B3%B5
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  102. 전세자금대출 보증이 주택시장에 미치는 영향과 정책방향 연구, 4월 25, 2025에 액세스, https://kremap.krihs.re.kr/pdfview/pdf?bID=8792&pID=86&id=82
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  106. 주택건설 인허가실적 428244 (호) – KOSIS 국가통계포털, 4월 25, 2025에 액세스, https://kosis.kr/search/search.do?query=%EC%A3%BC%ED%83%9D%EA%B1%B4%EC%84%A4
  107. 『건축허가·착공·준공통계』 통계정보보고서, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.k-stat.go.kr/comb100/file-download?fileDnKey=BjATfc7utp5%2FcKi0gM4EDgJzR53wQye5Wl9kbzS4wmI%3D
  108. 중기 거시경제전망 모형 구축 연구 – 국민연금, 4월 25, 2025에 액세스, https://nps.or.kr/jsppage/app/common/download.jsp?subDir=/cms/analysis&seq=123333&ref=23906
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  110. 주택 선분양시스템의 활용방안에 관한 연구 – 한국부동산학회, 4월 25, 2025에 액세스, http://www.reacademy.org/rboard/data/krea2_new/63_20.pdf
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  112. ‘땅주인’이 시행사?…10년마다 반복되는 PF위기 해결될까 – 비즈워치, 4월 25, 2025에 액세스, http://news.bizwatch.co.kr/article/real_estate/2024/11/14/0052
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  121. 정책변화가 불러온 주택공급 변동성 확대 : 네이버 블로그, 4월 25, 2025에 액세스, https://blog.naver.com/kaymin/221657817910
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  123. 프로젝트 파이낸싱 부실화와 건설산업의 위기 | 국내연구자료 | KDI 경제교육·정보센터, 4월 25, 2025에 액세스, https://eiec.kdi.re.kr/policy/domesticView.do?ac=0000110869
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  131. 경제 불확실성 측정 지표 개발 – 국회예산정책처, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.nabo.go.kr/system/common/JSPservlet/download.jsp?fCode=33314648&fSHC=&fName=15.+%EA%B2%BD%EC%A0%9C+%EB%B6%88%ED%99%95%EC%8B%A4%EC%84%B1+%EC%B8%A1%EC%A0%95+%EC%A7%80%ED%91%9C+%EA%B0%9C%EB%B0%9C.pdf&fMime=application/pdf&fBid=19&flag=bluenet
  132. 금융연 “지방 미분양은 공급과잉·고분양가 문제…DSR 완화는 효과 없어” – 한겨레, 4월 25, 2025에 액세스, https://m.hani.co.kr/arti/economy/finance/1192236.html
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  134. 2025 KB부동산 보고서 주택 시장 분석… 4대 핵심 이슈로 본 전망과 과제 – 스카이데일리, 4월 25, 2025에 액세스, https://m.skyedaily.com/news_view.html?ID=266266
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  149. 커지는 PF사업장 리스크, 금융시스템과 실물경제에 엇갈린 영향 – post.naver, 4월 25, 2025에 액세스, https://m.post.naver.com/viewer/postView.naver?volumeNo=37557456&memberNo=60967730&searchKeyword=pf&searchRank=60
  150. 부동산 개발과 금융 – 네이버 블로그, 4월 25, 2025에 액세스, https://m.blog.naver.com/djk315/222113212762
  151. 부동산 가격 순환의 원인을 국가별 정책별로 분석한 내용입니다, 4월 25, 2025에 액세스, https://iksa.or.kr/homepage/boardMedia/50989
  152. [2025 부동산 전망-리스크] ③프로젝트 파이낸싱(PF)발 위기, ‘경공매 플랫폼’으로 해결?, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.straightnews.co.kr/news/articleView.html?idxno=263069
  153. [제2022-19호] 자산으로서 우리나라 주택의 특징 및 시사점 | BOK 이슈노트(상세) – 한국은행, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.bok.or.kr/portal/bbs/P0002353/view.do?nttId=10070647&menuNo=200433&pageIndex=1
  154. OECD 국가의 주택자산 불평등과 정책 시사점, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.nafi.re.kr/new/report.do?mode=download&articleNo=7399&attachNo=6731
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  157. 우리나라 주택공급의 문제점과 개선방향 – KDI 한국개발연구원 – 연구 – KDI FOCUS, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.kdi.re.kr/research/focusView?pub_no=16226
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  161. [2025 부동산 전망-리스크] ④2020년 이후 최저치 넘보는 아파트 착공･분양･입주 물량, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.straightnews.co.kr/news/articleView.html?idxno=263119
  162. 부동산 개발 사업 -PFV, SPC란 무엇인가? – 네이버 블로그, 4월 25, 2025에 액세스, https://m.blog.naver.com/halsgur/222623246554
  163. 1. 프로젝트 파이낸싱의 의의 2. 프로젝트 파이낸싱에 의한 개발사업의 다양한 관계자, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.jipyong.com/origin/newsletter_alert/121004/PF%20CENTER-4.pdf
  164. 유동성이 주택시장에 미치는 영향과 정책방안 연구, 4월 25, 2025에 액세스, https://kremap.krihs.re.kr/File/%EC%9C%A0%EB%8F%99%EC%84%B1%EC%9D%B4%20%EC%A3%BC%ED%83%9D%EC%8B%9C%EC%9E%A5%EC%97%90%20%EB%AF%B8%EC%B9%98%EB%8A%94%20%EC%98%81%ED%96%A5%EA%B3%BC%20%EC%A0%95%EC%B1%85%EB%B0%A9%EC%95%88%20%EC%97%B0%EA%B5%AC%20(Analysis%20of%20the%20Effect%20of%20Monetary%20liquidity%20on%20Housing%20market%20and%20corresponding%20Policy%20measures).pdf.pdf
  165. 우리나라 부동산 PF 구조의 문제점과 시사점 | 국내연구자료 | KDI 경제교육·정보센터, 4월 25, 2025에 액세스, https://eiec.kdi.re.kr/policy/domesticView.do?ac=0000180898
  166. 통계로 보는 미국·영국·일본·한국 주택시장, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.e-ia.co.kr/cg/vol159/issue_159.pdf
  167. 주택가격지수를이용한국제적주택시장 동향분석의가능성, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.kipf.re.kr/cmm/fms/FileDown.do;jsessionid=19048CF263F3E4DEB7E3A6ABE37E0D61?atchFileId=FILE_000000000006235&fileSn=0
  168. 2025년 거시경제 전망1) – 산업연구원, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.kiet.re.kr/common/file/userDownload?atch_no=ZX%2Bcr3naK9pCOPkRCrEHYg%3D%3D&menu_cd=002002001&lang=KR&no=3010
  169. 신뢰 잃은 국가 부동산통계 – 브런치스토리, 4월 25, 2025에 액세스, https://brunch.co.kr/@whitebirch/39
  170. [부동산포커스] 부동산개발평가제도 도입의 의미와 방향(통권 60호) – 네이버 블로그, 4월 25, 2025에 액세스, http://m.blog.naver.com/kabblog/70168972580
  171. 국내 증권업 부동산PF 위험요인과 대응방안 – Daum 카페, 4월 25, 2025에 액세스, https://m.cafe.daum.net/dragon333y/hrKk/20513?
  172. [부동산신탁]신탁사업의 수주-(3)수주검토시 체크사항 – 건설친구 시행 알아가기, 4월 25, 2025에 액세스, https://purplepiano.tistory.com/entry/%EB%B6%80%EB%8F%99%EC%82%B0%EC%8B%A0%ED%83%81%EC%8B%A0%ED%83%81%EC%82%AC%EC%97%85%EC%9D%98-%EC%88%98%EC%A3%BC-3%EC%88%98%EC%A3%BC%EA%B2%80%ED%86%A0%EC%8B%9C-%EC%B2%B4%ED%81%AC%EC%82%AC%ED%95%AD
  173. 건설사는 ‘도시정비사업 수익성과 리스크 버퍼’를 어떻게 평가할까 / 딜북뉴스, 4월 25, 2025에 액세스, https://dealbook.co.kr/geonseolsaneun-dosijeongbisaeobyi-riseukeuwa-suigseongeul-eoddeohge-pyeonggahalgga/comments/
  174. 부동산PF 사업성 평가결과 및 정리·재구조화 현황 – 금융위원회, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.fsc.go.kr/comm/getFile?srvcId=BBSTY1&upperNo=83674&fileTy=ATTACH&fileNo=4
  175. 입찰금액 적정성 심사기준 개선 연구, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.nl.go.kr/NL/onlineFileIdDownload.do?fileId=FILE-00008153059
  176. 건설공사 하자담보 책임기간의 적정성과 보험 대체 방안, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.cerik.re.kr/file/download/report/639?filename=%EA%B1%B4%EC%84%A4%EA%B3%B5%EC%82%AC%20%ED%95%98%EC%9E%90%EB%8B%B4%EB%B3%B4%20%EC%B1%85%EC%9E%84%EA%B8%B0%EA%B0%84%EC%9D%98%20%EC%A0%81%EC%A0%95%EC%84%B1%EA%B3%BC%20%EB%B3%B4%ED%97%98%20%EB%8C%80%EC%B2%B4%20%EB%B0%A9%EC%95%88.pdf
  177. 건설공사 시공평가 활성화 방안 연구, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.kalis.or.kr/www/brd/m_434/down.do?brd_id=business0201&seq=339&data_tp=A&file_seq=1
  178. 경영평가 제안모델 – 행정안전부, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.mois.go.kr/cmm/fms/FileDown.do?atchFileId=FILE_00107034bYMeh8t&fileSn=0
  179. 사업수지 작성법 #5(PF 구조, 금액 결정 및 민감도) – 네이버 블로그, 4월 25, 2025에 액세스, https://m.blog.naver.com/brilliantkei/222653298172
  180. 국회 정무위원회 현황 2022, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.smallake.kr/wp-content/uploads/2022/08/%ED%95%9C%EB%88%88%EC%97%90-%EB%B3%B4%EB%8A%94-%EA%B5%AD%ED%9A%8C-%EC%A0%95%EB%AC%B4%EC%9C%84%EC%9B%90%ED%9A%8C-%ED%98%84%ED%99%A9-2022%EB%B0%9C%EA%B0%84.pdf
  181. 일반현황 – 취업지원센터, 4월 25, 2025에 액세스, https://jpl.gen.go.kr/xboard/board.php?mode=downpost&tbnum=29&sCat=0&page=11&keyset=W_NAME&searchword=%EC%9A%B4%EC%98%81%EC%9E%90&number=1009&file_num=1122
  182. 부동산 시장질서 확립을 위한 중점 대응전략 – 그대안의작은호수, 4월 25, 2025에 액세스, https://smallake.kr/wp-content/uploads/2021/10/%ED%98%91%EB%8F%99%EC%B4%9D%EC%84%9C_%EB%B6%80%EB%8F%99%EC%82%B0%EC%8B%9C%EC%9E%A5%EC%A7%88%EC%84%9C%ED%99%95%EB%A6%BD%EC%9D%84%EC%9C%84%ED%95%9C%EC%A4%91%EC%A0%90%EB%8C%80%EC%9D%91%EC%A0%84%EB%9E%B5%EC%B5%9C%EC%A2%85%EB%B3%B4%EA%B3%A0%EC%84%9C.pdf
  183. [논문]부동산개발금융구조(PF)의 개선사례와 발전방향에 관한 연구, 4월 25, 2025에 액세스, https://scienceon.kisti.re.kr/srch/selectPORSrchArticle.do?cn=DIKO0013251351
  184. 저작자표시-비영리-변경금지 2.0 대한민국 이용자는 아래의 조건을 따르는 경우에 한하여 자유롭 – 서울대학교, 4월 25, 2025에 액세스, https://s-space.snu.ac.kr/bitstream/10371/166361/1/000000159838.pdf
  185. “건설사 18곳 PF 책임준공 대출잔액 79.1조원” – 딜사이트, 4월 25, 2025에 액세스, https://dealsite.co.kr/articles/128687
  186. [전문가 칼럼] 건설사의 PF현황과 정부의 PF대책 下 – 조세금융신문, 4월 25, 2025에 액세스, https://tfmedia.co.kr/news/article.html?no=166927
  187. [전문가 칼럼] 건설사의 PF현황과 정부의 PF대책 下 – 조세금융신문, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.tfmedia.co.kr/news/article.html?no=166927
  188. 대한건설정책연구원, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.ricon.re.kr/
  189. 대한건설협회>건설산업 홍보센터>미디어>기고문, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.cak.or.kr/lay1/bbs/S1T824C834/A/125/view.do?article_seq=136987
  190. 대한건설협회, 금감원과 ‘PF 사업장 2차 매각 설명회’ 열어 – 조세금융신문, 4월 25, 2025에 액세스, https://tfmedia.co.kr/mobile/article.html?no=183210
  191. [35th SRE][Best Report]건설: 본격화되는 PF 구조조정, PF우발채무 및 미분양 부실에 주목할 시점(I, I, 4월 25, 2025에 액세스, https://news.stockplus.com/m?news_id=13995478
  192. 한국회계기준원, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.kasb.or.kr/
  193. 한국채택국제회계기준(K-IFRS) 도입 2년의 평가와 향후 과제 – 금융위원회, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.fsc.go.kr/po010104/70762?srchCtgry=4&curPage=43&srchKey=&srchText=&srchBeginDt=&srchEndDt=
  194. 국제회계기준(IFRS)에 관하여 – Naver Blog, 4월 25, 2025에 액세스, https://blog.naver.com/blogfsc/50101314396?viewType=pc
  195. 수주산업 KAM 시사점 및 Case Study Solution – PwC, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.pwc.com/kr/ko/industries/samilpwc_ima.pdf
  196. 질의회신요약 | 금융감독원 및 회계기준원 – KIFRS.com, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.kifrs.com/qnas/
  197. 회계 K-IFRS 해석서 – 삼일, 4월 25, 2025에 액세스, https://samili.com/acc/KifrsKijun.asp?bCode=2119-2121
  198. 기업회계기준서 제1037호 ‘충당부채, 우발부채, 우발자산’의 실무적용지침 – KIFRS, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.kifrs.com/s/1037/pDVDkK
  199. 우발부채 – 한국재정정보원, 4월 25, 2025에 액세스, https://www.fis.kr/egf/bp/board/article/download?fileSeq=1945

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